M&A 3회 1, 2교시

M&A 3회 1, 2교시

M&A시 자문사가 회사의 가치평가 방법론으로 가장 많이 쓰이는 것은 아래 3가지 이다.

1) DCF (Disconunted Cash Flow Method): 기업에 귀속되는 현금흐름 및 할인율 추정을 통한 수익가치 평가

2) Market Multiple: 유사회사의 시장가치, 수익지표 등을 활용한 상대가치 평가

3) Transaction Multiple: 유사회사의 최근 거래가격을 이요한 상대가치 평가

1)번 DCF는 회사 자체의 가치를 평가하는 방법이다. 

회사의 사업계획, 현재의 매출과 영업이익 등을 토대로 미래의 cash flow를 추정하여, 그것을 현재가치로 바꾸어 판단하는 방법이며 가장 일반적으로 사용된다.

보통, 회사의 사업계획은 5~10년 단위로 수립하며, 낙관적인 경우가 많으므로 over valuation 될 수 있음을 명심해야 한다. 

때문에, 현금 흐름이 stable한 발전업, 집단에너지, 독점공급업체 등에 대해서는 1)번 방법으로 회사의 가치를 추정할 수 있다.

이때, cash flow를 추정하는 기간과 기간에 따른 cash flow 비중을 살펴볼 필요가 있다. 왜냐하면 그것에 따라 기업의 가치가 판이하게 달라질 수 있기 때문이다. 

cash flow 기간을 산정할 때 매각시점을 기준으로 5~7년은 추정기간으로 하고, 나머지 무한대의 기간을 영구성장 기간으로 잡는다. 일반적으로 25% : 75%의 비중을 차지하는데, 영구성장기간은 추정기간의 마지막 년도를의 성장률을 기준으로 계산하고, 영구성장률을 더하게 된다. 

그렇기 때문에, 추정기간의 마지막 년도 cash flow가 기업의 가치에 큰 영향을 미치게 되어, 무작적 기업의 가치를 올리기 위해서는 5~7년간 현금흐름이 좋아지는 우상향 그래프를 제시할 수 있겠지만 너무 과대평가 되는 경향이 있으므로 업계에서도 잘 쓰지 않는다.

그래서 일반적으로 cash flow가 줄어들었다가 다시 올라가는 형식의 현금흐름으로 보통 판단을 많이 하게 된되며, 2차함수 곡선같은 모양이기도 하고 알파벳 J를 닮았다고하여 J-curve라고 부른다.

2) market multiple은 유사회사의 시장가치를 보는 것으로 주식시장의 PER등을 고려하게 되는데, 특정 산업의 선호도에 따라 고평가 되거나 저평가 될 수 있는 단점이 있다.

3) TM의 경우는 실제 가격을 산정하는 목적으로 하용하기 보다 협상력을 키우기 위해 참조용으로 많이 사용한다.

2), 3) 방식은 유사회사를 선정한 기준을 check 해볼 필요학 있는데, 이것은 평균의 오류가 있을 수 있고, 시장별 트렌드가 다를 수 있으며, 모수가 지나치게 작을 수 있기 때문에 자문사의 인위적인 의도가 반영될 수 있기 때문이다. 

[참고 스토리텔링]

시장의 과열로 인한 M&A 가격 상승 case

1) 과거 KDB 산업은행이 대우증권, 현대증권을 매각하던 당시, 대우증권을 인수한 것은 미래에셋이다. 당시 한국형 골드만 삭스가 왜 나오지 않느냐는 질문에 운영자산 자체가 적기 때문이라는 여론으로, 관련 법까지 바꾸어가며 증권사의 덩치를 키우던 시기인데, 대우즌권이 매물로 나왔을 때 3개사가 입찰을 했었고, 미래에셋이 가장 공격적인 입찰을 했었다. 문제는 다음 인수물건인 현대증권의 case에서 KB와 한국투자증권이 과열양상을 보이며 높은 가격을 적은것인데, 현대증권 이후에는 MEGA deal 물건이 없었기 때문이다.

 2) 과거 맥쿼리 PE가 소각 매립산업시설을 매각하던 시절 이야기이다. 모두가 기피하던 NIMBY시설은 사회적으로는 기피시설이지만 사업 자체를 보면 영업이익률이 40%가 넘는 알짜 회사들이 많다. 기본적으로 기피산업이기도 하고, 매년 소각, 매립단가가 올라가기 때문인데, 이것을 알게된 맥쿼리 PE가 국내 NIMBY 회사를 싹쓸이하기 시작하고, 이익금을 호주로 차곡차곡 송부하게됨. 이것을 본 영국계 SC PE가 인수전에 참여하고, 이것을 본 한국계 PE들이 참여하게 되어 M&A가격이 상승하게 됨.